漂亮50何去何從?聽聽基金經理怎麼說

8月19日,由雪球主辦、智通財經作為合作夥伴參與的“雪球2017夏季論壇私募峰會”在深圳舉辦。本次峰會的基金經理圓桌論壇邀請到瞭夏志平、陰陽魚、歲寒知松柏、梁宏、進化論王一平,一起聊聊“漂亮50何去何從”。圓桌會議特主持人為禿鷲一期基金經理王代新。

以下為圓桌論壇實錄:

王代新:我們今天討論的主題是“漂亮50何去何從”,大傢看這個題目就知道,一年之內大盤走出瞭非常大的行情,取得瞭非常不錯的收益。而且這是非常熟悉的標的,所以我之前看央視的廣告項目叫國傢品牌計劃,如果我們把央視做廣告的20多傢企業都買入的話會有不錯的收益,這些股票我稱之為中國版的漂亮50。

我們今天邀請到都是行業的大佬,我們先認識一下他們,可能平時在雪球上看他們比較多,但是不一定瞭解他們。坐在我這邊的是翽鵬中國競爭力一號基金的夏志平先生。依次是李育慧,歲寒知松柏1號基金的基金經理。王一平,進化論一平系列的基金經理,韓柏青,雪友長青基金的基金經理。大金鏈子是梁宏,希瓦聖劍1號基金的基金經理。

我們收集瞭球友比較感興趣的話題,所以這次圓桌論壇就分成四個小話題展開。

第一個話題,過去兩年裡面A股整體市場漲的比較小的情況下,為什麼漂亮50沒有走出獨立的上漲行情,背後的邏輯是什麼?各位認不認可二八分化,如果認可的話,背後的邏輯是什麼?

夏志平:在講這個之前,我先回顧一下我剛開始做分析師的時候,當時有一個困惑,我們看到當時幾乎任何一個行業,老大和老二當然很牛,技術好、資源多、市場份額高,但是在市場裡面研究瞭幾年下來發現,老四、老五、老六好像人不多,槍也不夠好,但他活得好像也很滋潤,所以持續研究很長時間,發現研究根本沒有區分度,市場好瞭大傢漲就一起漲,甚至差的公司漲幅可能更多。我們認為兩個原因,一個是經濟發展階段,當時需求很好,使得大傢都有錢。第二是有些行業市場化程度不夠,特別是國企,經營再差的企業都不可能輕易破產而退出市場。但是我們看到GDP放緩之後,原來的條件都打破瞭,現在需求不行,這就使得一些小的企業面臨非常大的生存壓力,這時候市場規律發生瞭作用,市場開始優勝劣汰,落後企業開始退出。

目前不僅僅是傳統行業如煤炭、鋼鐵通過去產能,龍頭獲益,而且很多市場化程度很高的行業,龍頭業績普遍都很好。比如說傢電是最早市場化的行業,格力現在一方面業績好,更重要的是市場占有率也提升瞭。白酒也是一樣,大傢現在都關註茅臺,實際上經過上一輪白酒調整之後,中高端酒的市場參與者極大減少瞭,所以這一輪行業起來之後,能享受行業紅利的人不再像過去一樣老大、老二、老四、老五、老六都享受到,現在老三可能勉強分一杯羹。

談到市場行情,我的第一個角度覺得還是因為這一輪經濟結構調整以來,市場以及行政規律作用下,確實各個行業的龍頭享受瞭這個行業集中度提升的紅利,導致從基本面的角度來講,各個行業龍頭,傳統的也好、消費的也好,業績確實得到充分的體現。目前這一輪,你說是藍籌行情也好,漂亮行情也好,二八分化也好,主要還是業績的原因。

第二個原因,跟這個市場的進化有關。確實,從股災以來,這個市場發生瞭一個獨特的變化,對外開放取得瞭實質性的進展。尤其是今年以來,我們所謂的藍籌,除瞭A股投資資金以外,大量出現瞭海外資金的買入。我覺得更多應該從這兩個方面來理解。

王代新:我理解這個意思是跟中國經濟當下發展階段有關,市場好、經濟發展快是雞犬升天,好的企業、不好的企業都增長,而現在行情向大企業聚攏,整體行情是趨向滬港通。

李育慧:經濟或行業較快增長的時候,膽子大愛加杠桿的公司比行業龍頭業績增長可能更快;當經濟下臺階行業增量變少存量博弈增加後,龍頭公司管理好效率高的優勢顯現,它能夠吃掉別人的份額實現高於行業的增速,並且往往利潤比收入增長更快,所以這輪漂亮50行情是有基本面支持的。

回顧這輪行情,A股市場前兩年出現瞭明顯的階段性投資機會。我們知道投資本質上是解決概率和賠率的問題,我們要找概率很高、賠率也很高的錯配的機會。但一般情況下這種機會不會出現,什麼時候會出現?就是當市場出現大變化的時候,市場短期內看不透這種變化。前兩年為什麼會出現這種錯配?因為很多中小企業用PE加並購的方式實現外延的快速增長,業績比龍頭公司增長更快。那時候有一個口號:看財務報表研究基本面,你就輸在起跑線上瞭。但幾年後的今天,我們發現這些並購的公司大多沒有實現1+1 2,很多時候甚至是小於2並埋下瞭大的地雷。

而當初被瞧不上眼的龍頭公司,業績增速甚至比前兩年更快瞭。另外,這兩年大的監管環境變化,以及港股通和MSCI指數納入A股等市場因素也對估值的變化起到瞭一定作用。

王一平:無論漂亮50還是我們常說的八的股票或者二的股票,首先要先瞭解表象和內裡,表象就是我們看到50指數今年以來表現很好,另外小八的股票表現不好,這是表象。內在機理有三點,第一點是PE和ROE的關系,大傢知道漂亮50的ROE維持在比較高的水平,這些公司在過去幾年有漲過嗎?在2015年大牛市的時候他們跟隨著創業板一起上漲,但是他們也隨著A股在股災時一起掉下來瞭。如果把時間軸拉長,在這兩三年,我們會發現他們的ROE始終保持在很高的水平,他們持續源源不斷的帶來金錢,但是股價並沒有什麼上漲。所以,累積到一定程度,它們出現瞭一種爆發的可能性,但是這隻是第一個因。

第二點是投資者風險偏好,當很多投資者在小票當中賺錢,且當泡沫破裂後,市場上聰明的投資者會對資產進行再配置,所以後來我們看到“二”的股票表現好起來,但是“八”因為經歷瞭創業板的泡沫,可能估值跌到一半都是高估的狀態。

第三點也很重要,就是監管,監管層不鼓勵大傢炒概念、垃圾,倡導台中月子中心比較價值投資。所以第一點是本質,第二、第三點是市場上的偏好和催化劑,第一點是重點。回過頭來,最關鍵的問題,不管漂亮50何去何從還是小八股票何去何從,我們一定要關註ROE水平、PE水平這些本質的東西,接下來再研究下一步的催化劑在哪裡。

王代新:一平的觀點是這些股票已經到瞭不得不漲的時候,這麼多年給我們賺瞭這麼多錢,不漲也說不過去。

王一平:我補充一下,案例很多,比如說港股地產股經過這麼多年的利潤積累,我記得有個朋友和我說有一陣子都不好做估值瞭,居然能計算到2倍PE,這個事情無法想象。其實無論是港股的地產股還是白色傢電、汽車都是這樣,公司每年都在賺錢,但是股價很多年不漲,積累多年,後面就有一個爆發。

王代新:就是ROE持續的優異表現。我之前統計過一個數據,我們A股十年ROE超過10%以上的公司全部是大股,大概10隻股票像貴州茅臺、格力電器等等,所以ROE這個指標要關註。

韓柏青:我覺得漂亮50漲也是必然的,這是證券市場簡單而必然的規律,就像鐘擺一樣來回擺動,之前是擺動到一個講神話、講故事的時候,目前應該說是從偏離回到正常,市場可能還會回到下一個偏離,下一個偏離我覺得可能在漂亮50這裡,但是我覺得這裡偏離可能更好,畢竟集中在龍頭公司、好公司、創造價值的公司,起碼是一件好事情,不像之前的那些,實際上是對資產、對人性的毀滅。

梁宏:從投資角度,我們是投資一個公司,我們從業績獲得股價的收益。投資角度的收台中產後護理機構推薦益可以分兩部分:一部分是估值體系變化帶來的股價上漲;還有一部分是業績成長帶來的股價的上漲。業績成長在估值體系不變的情況下,如果業績成長30%,估值不變,股價也漲瞭30%,如果估值體系能夠產生變化,帶來的收益可能更加驚人一點。

拿茅臺舉例,茅臺最低的時候100塊錢,現在500多塊錢,翻瞭4倍,市盈率翻瞭很多倍,小頭是業績成長帶來的,大頭成長是估值體系變化帶來的。為什麼這麼說?這次漂亮50的行情主要是估值體系變化的行情,原因有內因和外因兩部分:內因是監管政策的引導,包括大量發行新股,造成小盤股非常多,還有對上市公司的分紅要求等等,這些政策的引導導致趨向業績為主,少瞭很多概念上的東西。

外因,兩地市場互通以後,外部資金會持續流入,因為在海外市場,不管是美國還是香港,兩個公司一個大市值,一個小市值,行業增速差不多情況下,一般大市值公司有流動性溢價和估值溢價,一般海外不太會覆蓋小市值的,大市值反而有很多溢價。中國是反過來的,滬港通以後沒有那麼明顯,深港通以後特別明顯,深港通以後,前三名外資持續流入的公司是格力、海康威視、五糧液,香港公司也有流入,隨著時間,半年以後看這三個股票,格力、海康威視、五糧液都漲瞭很多很多,這就是漂亮50股票認為的價值窪地,過去的估值體系太低估瞭,資金就像水一樣從高處向低處流,不斷流入,慢慢把兩地估值差異抹平,這就造成瞭漂亮50的行情,我認為這是外因。

順便說一句,我們過去買的股票邏輯很簡單,A股買外資持續進入的公司,港股買內資持續流過去的公司,這是兩地互通以後,資金看到價值窪地,會持續不斷流過去,從而把窪地抹平,半年以後內資持續買港股、外資持續買A股,兩個我們都買得比較多,這是我的外因邏輯。

王代新:梁總概括一個是跟政策監管有關系,第二是他比較關註資金的流向,跟海外資金對ROE比較高的確定性龍頭的喜好有一些關系。

第二個話題,站在目前的時點上,因為股票都漲瞭這麼多,未來大傢還看不看好這些股票?這些股票能不能買?如果看好的話,看好哪些行業和標的?

夏志平:剛才第一個話題討論當中有一個明顯的感受,今年以來市場的上漲,更多是大傢前面覺得太便宜瞭,把這個窪地填平。現在我們再討論所謂的漂亮50行情,大傢普遍覺得合理瞭,在合理基礎上能不能進一步往上漲,實際上是在判斷這個是不是進入泡沫化,這確實是很難的確切判斷。

個人覺得還是要有一個框架去理解這個事情。這個市場能不能走向泡沫化,有三個維度去考慮:第一個判斷泡沫化的,是每一次泡沫肯定代表瞭一個方向,歷史上每一次泡沫都非常清晰,從最早的南海泡沫,到美國發現白銀支持歐洲經濟的發展,到隨後的鐵路,以及到最近的半導體、到互聯網,到前兩年的生物基因科技,最終泡沫破滅之後,大傢覺得可能會造成經濟波動,但是這個方向是不會錯的。

我們回頭再看,如果要泡沫化,漂亮50代表的是什麼方向呢?這個很清楚,現在大傢都在談經濟結構轉型的背景下,漂亮50究竟有多少股票代表瞭中國經濟未來中長期的方向呢?我想這個答案應該是很明確的,我相信這裡面的數量一定是非常少的,這是方向性的判斷。第二個是空間的判斷,每一輪泡沫都引起瞭新的方向,實際上未來經濟發展持續的時間是非常久的,從電器化、鐵路到互聯網、生物科技,尤其是互聯網大傢感觸非常深,從2000年的互聯網泡沫一直延續到現在,我們A股最新一輪的牛市主導的也是互聯網方向,所以我們要看產業代表的空間。回過頭來,我們看漂亮50公司,有哪些公司有空間,要判斷它能不能繼續上漲,大部分公司的空間我個人覺得也是比較有限的,比如銀行業利潤已經1.6萬億瞭,空間其實是比較有限的。第三個是速度,每一輪代表瞭新興方向,相當長一段時間內成長速度肯定是非常快的,最早從硬件的半導體時代,像摩托羅拉、德州的一系列代表公司,成長速度非常快,最典型的巨頭的互聯網公司,現在這麼大體量,幾萬億市值,還有30%甚至50%以及更高的增長速度。從這個角度來看,我們回到漂亮公司,未來有多少公司能夠以一個非常快的速度去成長?個人覺得,從方向、速度和空間這幾個維度來看,結果是不言而喻的。

反過頭來講,有哪些還能漲?雖然這裡面的數量可能會很少,但是我覺得也是存在的。從現在來看,個人覺得比較看好的方向還是集中在大消費和醫藥領域。

李育慧:過去一年是大藍籌估值修復的過程,現在這個時點我覺得泡沫是沒有的,後續的估值變化我不確定,但是繼續持有的話,我們掙個ROE的錢還是可以的。

我最近給國內排名靠前的保險和公募做瞭近20場財務分析交流,借這個機會也跟很多投資經理私下聊瞭聊,發現大傢的看法比較一致,我有點擔心,因為大傢有共識的時候,結果可能不會這樣走。其實過去一個月市場已經給出瞭答案,我們看到瞭一些分化,創業板反彈瞭10%,很多藍籌股跌瞭10%。

現在中小創你說估值殺得很低也談不上,並不便宜,後續業績出來以後,不少公司可能還會殺業績。我感覺中國的保險公募應該不會加倉很多中小創,可現在大藍籌也不便宜瞭,而這些機構往往是有相當的股票配置比例的,那怎麼辦?這是大傢共同困惑的問題,也是我最近在想的。就我自己來說,我還是會選擇持有一些藍籌,比如說白色傢電、銀行裡有些股票的估值還是合理甚至是略偏低的。 ? ?

王代新:概括夏總和李總的觀點,他們都認為目前這個點位這些股票都不便宜,但是還沒有泡沫。我忘記哪個投資大師曾經說過,任何泡沫都是基本面的原因,所以他們的觀點是目前還沒有到瞭泡沫演化的階段。

過去兩年也做瞭關於量化模型的嘗試,今天想以另外的視角帶給大傢關於漂亮50的一點體會。

首先,大傢都知道50的ROE是非常非常穩定的,如果是非常穩定的ROE的情況,實際上這個公司的價值可能會以假設10%的速度平穩上漲。除瞭ROE,公司本身的價值在穩固增長。影響公司股價的還有一個是情緒,情緒的影響會讓股價圍繞著上升的斜線變化,有超越斜線的時候,也有低於斜線的時候。大傢一定要知道,我們討論50的買賣點很重要,因為這裡隱含瞭一個重要的條件,如果我們的點買在斜線的上方的話,實際上或許你不會輸錢,但會輸很長的一段橫軸,橫軸代表什麼?時間。我記得07年的時候我作為實習生去參加第一屆的私募基金大會,當時但斌在臺上,意氣風發,說無論什麼時候買中國平安都是賺錢的,但是結果他花瞭十年的等待。大傢知道,或許最後看是正確的,但是十年的等待確實是蠻長的時間。

在目前的時間點上,我們在50層面上分析,我支持歲寒的觀點,既不高估,也不低估,大概是這樣的狀態。

在50裡面,我個人認台中產後護理之家為有一些機會:

首先,銀行值得大傢去看一下,前幾年PE那麼低,ROE也成長,PE低的原因是擔心壞賬,銀行的業務首先是給地產商放貸,然後是給鋼鐵和采礦挖掘的企業放貸,現在無論地產和采礦挖掘的資產負債表都在修復,銀行壞賬率也在修復。目前我們看到四大國有銀行的壞賬率反而是略有下降的,商業銀行目前還沒有看到下降的情況,但是也沒有上升,後續大傢可以觀測這方面。

第二,券商。50這方面漲的不錯,後面中小企業起來,首先券商會帶來一個修復。券商是用PB估值的,像國泰君安目前是1.4倍的PB估值,歷史最低的PB估值大概是1.3倍,但要註意券商非常需要情緒催化劑,它是後周期的品種,後周期品種爆發力強。

第三,保險,我覺得保險是很優秀的東西,因為不僅ROE穩定,而且它的ROE還附帶瞭一定的成長,所以我覺得保險是不錯的品種。 ??

王代新:一平還是比較看好銀行股的,確實,銀行股從橫向的估值角度來看,全世界最便宜的銀行在中國。我註意到梁總和一平都談到一點,因為我們說推動股價上漲,除瞭ROE的利潤之外還有估值體系的提升,你們倆剛剛都提到情緒,我想請教一下,關於市場情緒有沒有可以把握的規律?

王一平:大傢知道情緒的波動比較大,我們產生的喜怒哀樂波動比較大,實際上大傢在下跌的時候要充分思考股價下跌的因素有沒有把不利的東西全部展現出來。即使完全展現出來,我認為也不代表就可以買,它展現出來的時候你需要把這個東西放在那裡,接下來需要等待一個好的東西,比如一個邏輯,很多時候我們對公司的研究員有一個要求,你跟我說瞭解這個股票,把過去五年的圖拿出來,告訴我大的上漲和下跌波段主要是什麼邏輯。我們研究股票的時候就是“邏輯打邏輯”,這是衡量情緒的一個過程。比如說最近邏輯一直在下,這個情緒在主導,你有沒有另外的邏輯把這個邏輯推翻掉?過去你們覺得是壞消息,現在是不是有新的邏輯可以來打舊邏輯?最後一個是眼到手到,這個市場出現瞭情緒偏好的時候,你發現銀行股很多資金介入的時候,這時候可能會相對提升你的資金使用效率。如果你能抓好前兩步,我覺得就不錯瞭,剩下你可以有稍微的等待,也不會太久,催化劑會出來,聰明的資金持續會進去。

韓柏青:我是在一個月前左右的時間比較擔心漂亮50,我瞭解到包括我自己、包括周邊的人都達成瞭一致的共識,所以我有一定的憂慮,但是我長期是看好的。之前我對手機產業鏈長期和短期有比較好的判斷,除瞭騰訊以外,銀行和傢電我都放到手機產業鏈瞭,短時間看還是對的。

長時間的原因,我有一個個人的判斷,我覺得手機產業鏈上很多局部的,不管是攝像頭還是音頻,很多局部的產業鏈上會形成一個寡頭壟斷的格局,兩傢、三傢主導這個市場。如果我這個判斷是對的話,我覺得後面的空間還是蠻大的,這些公司從歷史上看,增長都非常OK,現在市盈率基本都在30倍以及以下,今年增長都在50%左右,個別有100%的。明年和後年我也都能看到比較確定的增長,所以我是略有擔心我們這個主題會不會成為反向指標,但是長期我是樂觀的,我認為漂亮50會回歸到正常的價值,即使不出現泡沫,我覺得後面起碼還看到利潤增長的驅動,所以我還是比較肯定的。

另外,我不認為50這些公司會走60、70年代美國那些漂亮50的路,我覺得如果出現漂亮50,那應該是騰訊、阿裡這類公司,他們現在是40倍,明年是30倍,我認為他們會走到50倍、80倍的估值,我對這個蠻有期望的。目前這些銀行、地產,我認為他們彈性並不高,而且肯定也不會走到比較高的估值,這是比較確定的。

王代新:總結韓總的兩個觀點,第一個,他覺得目前中國這些股票的估值水平還沒有達到當年美國漂亮50的程度。另外一個,他比較謹慎一些,美國當年也這樣,漂亮50出來以後,這些股票也有一個大的下跌。

梁宏:我也不知道為什麼叫50,前面講到股票是估值體系的重估,看估值,有一些估值已經漲到位瞭,有一些沒有漲到位,有一些漲過頭瞭,漲過頭的我砍掉一些,留下一定的利潤。我很記得成本,漲貴瞭就賣掉,留下一點利潤在那裡,合理偏低的我可能還會持有。

估值過瞭以後,主要還是看公司未來的業績成長性,我自己比較喜歡投資,包括之前在上海也講過,比較喜歡投一些大行業裡面的龍頭公司。我不是專科的,高精尖的行業我也不懂,我就找一年能賣10萬億的大行業,行業裡面的龍頭並不一定是賣得最多的,我認為是最有核心競爭力的公司,增速一年少的時候有20%、30%,快的時候可能有50%甚至翻番的速度,它可能有幾十萬億甚至過百億。大行業的龍頭公司是我自己比較傾向於配置的。

關於內房股,我認為房地產整體增速就這樣瞭,包括今年下半年、明年不會有高增速的發展,這裡面可能就有分化,有一點是確定的,龍頭房企的市場占有率會繼續,房地產整體增速保持穩定,甚至略有倒退的情況下,含幾傢龍頭房企國內是萬科,大部分是港股,龍頭企業我覺得會上升,整體增速肯定是超越市場平均增速的。內房股有所調整,市場覺得7月份環比6月份有一些銷售下滑,我覺得具體還是看8月份、9月份的銷售數字,因為6月份是半年度的最後一個月,所以很多開發商會把很多房子搶在6月份推出來,所以6月份的數據沖高,7月份是6月份沖高後的淡季,所以不能證明房子賣不好,還是要看8、9月份的數據才來斷定銷售情況。即使8月、9月賣得一般般,也要看銷售中期的走向,沒有特別好的銷售刺激可能股價不一定很好,但是從一些長期投資來看,這些公司的估值還是非常便宜的,未來按照2016年以及今年的銷售企業,以及2018年的市盈率,便宜的2倍多,貴的也就3、4倍,內房應該是行業估值比較低的板塊,從選股角度肯定不是每個股票都值得買,有一些核心競爭力的內房股,一些大龍頭從拿地或者從銷售上,或者從各大城市的區域佈局上比較有優勢的企業,我認為還是比較看好的,因為房地產這個行業我自己上次也說瞭,我們國傢對房價和整體市場的控制還是挺安全的,不好時候的一些政策和好的時候的調控,可以維持市場穩定發展,不要太過悲觀,說動不動就崩潰。

內房在某一些龍頭或者有競爭優勢的公司還是長期看好的,短期的可以看8月、9月的銷售數據,如果8月、9月銷售數據好可能短期好,8月、9月銷售數據不好的不一定有行情,這是所有行業中估值最低的行業,我覺得還是值得關註的。

王代新:各位投資非常成功,你們怎麼選股?怎麼選牛股?失敗的教訓也可以講一兩個案例。

夏志平:從選股的角度,大傢都不一樣,我個人平時做投資選股主要考慮幾個維度:

第一,從生意模式角度來看。好的模式的公司,即使公司犯錯瞭可能也不會有太大的問題。

第二,看這個公司在這個行業裡面的核心競爭力和核心地位。

第三,涉及到操作性的問題,也就是它的價格,說通俗一點就是它到底是貴還是便宜。

我舉個例子,比如說一些公司品牌、網絡效應,大傢舉瞭茅臺、互聯網公司的例子,我今天舉平時不怎麼起眼的行業和公司也會發現比較好的機會。從商業模式來講,個人總結一種低成本的商業模式,可能在產能過剩、甚至屌絲的行業、不起眼的公司有比較好的表現。海外雖然是成熟市場,也有它的例子,比如說鋼鐵,鋼鐵行業在美國很早很早就是夕陽產業,但是美國有一個鋼鐵公司紐柯鋼鐵就是通過低成本戰略做得非常大。

第二個例子是航空,美國的低成本航空也是在航空業產能過剩非常慘的時候走出一條路子,國內也是一樣,國內大傢通常覺得這個行業太沒有技術含量,就像股市一樣,有大公司、也有散戶在裡面,我們可以找到成本做到極致的公司,也會獲得比較大的成長。我挑一個化工的公司,這個公司叫華魯恒升,它的一個產品尿素行業,如果按照產能和需求算,這個行業估計產能過剩一倍,但是這個公司有一個特點,通過自身持續的投入工藝研發,能保證尿素、化工溶劑、甲醇、醋酸、己二酸等這些產品,都能成為這個產業裡面成本最低的公司,當別人都不賺錢的時候,它起碼是不會虧錢的公司。這個公司從表現來看,大概在2013年以前,整個利潤的周期波動和整體的化工行業是同步的,但是2013年以後,長期的低成本路線和改造積累到一定程度以後,你發現這個公司的毛利率和利潤表現已經和行業波動性越來越小瞭,到今年,我相信這個公司的利潤又要創新高,這就是典型的非常不起眼的行業,通過低成本戰略獲得非常好的表現。

我們發現一些優秀的公司,怎麼做投資呢?我覺得還是要看價格,像剛才說的化工公司盈利周期是跟隨油價的,2016年油價跌到30美金以下的時候,公司的產品價格應該是接近最差的時候,所以這個時候不用預測經濟走勢是什麼樣子的,也不用擔心油價什麼時候會見底或者什麼時候會漲,這個時候就是相對比較合適的點。

李育慧:有些行業天生就不好,是可以放棄的。我個人有一個總結,如果這個行業國傢給瞭稅收優惠或者財政補貼,理論上不應該有好的回報,比如說農林漁牧這些。有些行業的研究和投資需要比較強的能力圈,比如說我個人就很難把握好周期股,所以我放棄。有些行業在某個階段競爭格局比較好,比如說白色傢電老大老二清晰,不會打價格戰。像黑色傢電競爭格局就不好,大傢比例差不多,甚至還有顛覆者進來,不但大傢都不好賺錢,也很難研究清楚。

從個股投資選擇的角度來說,要麼你有品牌,要麼成本有特殊優勢,要麼有網絡效應,要麼客戶轉換成本很高。個股的倉位配置,是概率和賠率的綜合考量。

過去一年,我成功的案例是買入格力電器,當時有明顯的市場錯配的機會。有人說做投資的關鍵是防止自己情緒失控,等待別人情緒失控。格力股東大會否決收購銀隆以後,理論上不需要再攤薄20%的股權,股價應該大漲,但是我清楚的記得開盤還跌瞭。加上去年的空調格力去庫存900多萬臺,今年補庫存大概有30-50%的增長。另外它還隱藏瞭幾百億利潤托底,3個利好因素疊加在一起,估值又非常低。

我比較失敗的案例是買瞭長城汽車H股,其實這票我是掙錢的,收益率也還可以,為什麼認為失敗呢?我是處女座的,我對自己的專註和深入有要求,希望每年研究透一個行業,盡量做到超越市場上絕大部分人。在長城和汽車行業上我做瞭很多研究,這個股票比台中月子中心親子房我更瞭解的人應該很少。我們投資下註的時候,可能由於對這個公司研究很深,會不自覺的在倉位上下得重一些,因為自己有情緒問題而沒有註意到這一點。第二是汽車行業確實復雜一些,就算研究做得很好瞭,也還有一些變化預測不到。行業沒分出明確的老大老二,沒有洗過牌,又有特斯拉這種顛覆者進來,不但我們投資者不能看透,企業的管理層也有很多東西沒有預料到。即可能我沒有犯什麼錯誤,但是公司管理層犯瞭錯誤,導致業績和股價表現低於我個人的預期。當然這個票的一些問題是階段性的,已經過去瞭。

王一平:選股有三個模型:第一個是ROE穩定增長的股票,在情緒低谷的時候,以及低於均值的時候去買,這樣既能吃到均值回歸的錢,又能吃到企業增長的錢。第二是ROE不太穩定的周期股,我建議大傢做稍微比較長一點的周期股,比如說兩到三年的周期股,你要關註整個產業鏈上面的供給、需求以及價格,這是做ROE波動比較大的股票的方法。第三是增長模型,要算它每年通過增長消化掉多少估值,到某一點這個估值是不是覺得可以非常接受,還是特別特別有吸引力。

基於這三個基本模型,實際上還有疊加模型,比如說ROE增長比較穩定,但是增長速度也還在加速的,比如說騰訊就是這樣的情況。騰訊這樣的公司大傢都覺得怎麼這麼牛,那麼應該怎麼買呢?首先你要按照模型算一下騰訊隨著增長估值到什麼程度,你可不可以接受,如果在可以接受的估值就買。另外一種買入的機會,是事件性的機會,比如前段時間人民日報在報騰訊王者榮耀沉迷的問題,騰訊股價短期下跌,但是這種事情不影響公司實質運作,更多是情緒驅動。這就是一個事件型機會,騰訊在短期下跌到250後迅速漲到瞭350,這就是機會。 ??

韓柏青:我說點挨磚頭的話,我覺得做價值投資要想做好,做什麼事情都一樣,要穿透本質。我為什麼說要挨磚頭呢?我覺得巴菲特也沒有穿透本質。原由在哪裡?我在香港、海外的錢基本上買瞭美國、中國的互聯網,基本上錢不在這裡,有人幾個月問瞭我三次,柏青你學巴菲特,巴菲特一點都沒有買,比爾蓋茨還是他哥們,他沒買,你為什麼買這麼多互聯網?

把我問住瞭,我斷斷續續的想這個問題,用我比較淺顯的理解,包括也想一些歷史,其實巴菲特最成功的是兩筆投資,美國的股王是萬寶路,中國的股王是茅臺,我認為巴菲特隻穿透瞭這一步,後面還有一步沒有穿透。品牌是什麼?品牌是虛擬的,虛擬的東西比較利於傳播、比較輕,這是我要說的。核心的是,輕、可復制、粘性、轉換壁壘。剛才說的幾個公司都是這樣,因為品牌是虛擬的,所以它是最輕的,是最容易傳播的,它的傳播是不需要很高成本的,應該是接近於零成本的,而且因為它是高品牌有一定的粘性。

古代很多人賺錢是運輸販賣絲綢、香料、瓷器,其實他們有共同特點,在那個時代是非常輕的、高價值的、易於保存的,也就是輕、可復制。到瞭100年前,第一傢最偉大的汽車公司福特做瞭一個標準化,標準化就是把復制做得更容易瞭,零配件、設備也更簡單,把自己做輕瞭,也就是做到輕和可復制。後面有沃爾瑪、蘇寧,還有剛才說的茅臺、可口可樂,其實都這樣。剛才說瞭農業和工業時代,現在到瞭電子時代,電子時代就是微軟,微軟把輕、可復制發揮到另外一個極致,一個光盤它可以賣到1000塊錢、2000塊錢,更輕、更可復制,而且轉換成本極高,過去茅臺和可口可樂還做不到。其實星巴克、可口可樂是把生產改瞭,正常的飲料都是罐裝的,他是發原漿。下一個是谷歌、Facebook,他們把輕和可復制發揮到一個極致。具體我不詳細說瞭,我認為投資的機會在這裡。

王代新:我們講一下回撤的問題,作為投資者都喜歡漲得好、回撤小,做基金的都知道,明天如果股票低開瞭一個點或者兩個點,頭一天暴跌台中月子會所,第二天又暴跌,這時候你怎麼控制回撤?想請問臺上的基金經理,如何看待回撤控制的問題?做不做控制回撤的動作,怎麼做?

夏志平:首先,控制回撤肯定是要的。回撤就是資產管理公司的生命線,如果一開始沒有把這個問題想清楚,做資產公司的意義不是很大。

第二個是怎麼做,實踐中大傢采取的方法都差不多,一個是盡量把風險控制在買入環節,買股票的時候盡量多考慮一下風險;第二是比較量化的指標,我隻是舉個例子,比如說客戶要求每個產品最大回撤不能超過10%。你必須給自己預留一次再玩的機會,因為你已經回撤到10%,後面就沒有機會瞭。

所以實際上允許的回撤總是比設定的要低的。實際操作中,我們不斷審視某個時間段,依據個股可能的回撤幅度和倉位,來監測組合可能的回撤幅度,來達到控制的目的。比如說我現在是50%的倉位,如果發生熔斷,我沒有辦法做出應對的時候,可每個股票能要跌20%,實際上就有10%的回撤,隻能通過動態監測的辦法去管理。

李育慧:首先講一講自己對基金的理解,我覺得融資最終會是投資的結果,如果多年回報率可以,融資相信沒有大問題。基金產品的條款要盡量考慮管理人自己的風格特點,不能為瞭拿一些對自己不適合不是很信任的錢而遷就投資人,否則可能會惡性循環。

說到回撤的問題,如果回撤非常大,那我的投資肯定有一些問題。第一可能我買入的位置不好,安全邊際不夠足,再好的公司也有一個價格的。第二我在做組合的時候,可能我的選擇范圍太少瞭,組合內標的相關性太大,比如說全倉重倉買一個票或者一個行業,那凈值自然波動比較大、回撤比較高,這跟個人的能力圈是有關的。如果我每年大部分時間花在一個行業,連續積累十年,十年以後就會對十個行業有非常深的研究。肯定不會每年這十個行業都有機會,但總有幾個行業有機會。如果我有一個團隊,每個人都積累瞭幾個行業,那我每年的選擇就可以很多。當選擇范圍變大後,組合內標的相關性會變小,基金凈值回撤就會小。

王一平:我們進化論復合策略2號發行時間5月20多號,建倉完畢是2015年6月10號左右,後來大傢也知道,6月12號以後,整個股市幾乎瞬間崩盤瞭,我們盤中最大的凈值直接被幹到0.83左右,預警線在0.8。那時候大傢覺得還有幾個點是嗎?其實不是,在市場巨大的波動面前,隻需要一瞬間就能直接被打穿。?

當時怎麼做的呢?實際上不是一下就掉到0.85左右,我們當時在0.92、0.93的時候就開始建立瞭對沖倉。所以在當時沒有人可以賣出股票的時候,我們給自己留瞭股指期貨的路,進行對沖保護,雖然無法起到完全對沖這種非常好的效果,3000傢公司可能1300傢停牌瞭,我的跌6%,你的股票沒有停牌就跌10%,所以說,對很多私募基金來說,準備工作很重要,平時或許你不需要去用股指期貨,但是記得要留著這個路徑。

剛才講到的控制回撤屬於天災,接下來我講下人禍。去年4月份我買瞭合生元,它收購的swisse保健品在國內反響非常好,但是突然就被海淘限購瞭,我當時不是不知道這個事件會帶來合生元帶來下跌,問題的關鍵是流動性的風險,這對於私募基金是影響很大的一點,也是我自己選擇非常深刻的教訓,當時買瞭1.8億左右,1.8億在合生元這樣的港股裡,就遇到瞭明顯的流動性問題,怎麼出,而且裡面全是機構投資者,沒有散戶,所以當我全部賣完的時候,我發現這比投資大概虧損到23%,對我來說是投資生涯裡面非常可怕的一個虧損。

從這件事情我學會一個東西,你配置一個股票,不是說我看好一個股票就要配置20%-30%,而是你要看一下這個東西市場容量有多大。

張偉老師剛才的演講提到,在你成功的時候,有很多很多東西支撐你,讓你的信心膨脹,但是你是否很好的分析裡面的歸因呢?其實我一直有在做這個東西,但是現實遠遠比我想到的維度大得多,所以這個就給我帶來慘重的教訓。我覺得私募基金裡面想要控制回撤的時候,還要考慮到每一隻股票配置的倉位流動性,從而進一步思考應該怎樣進行配置。

講完天災和人禍,講一下目前的規則,我們計算一個股票沖擊的成本,根據它的沖擊成本就會想這個股票大體上配多少錢可能是合適的,比如說絕大多數股票15%虧損的情況我們要出來,要不然邏輯有問題、要不然市場有問題,總而言之就是有問題,你先出來,下一次還有東山再起的機會。15%是一個閥值,但是不能到15%再出,因為這樣可能割出來是20%,要根據流動性更早做一些動作。這些東西全部都要到風控裡面做具體的細化,這是很實務的東西,但是我覺得非常非常有價值。

還有一點,辯證看,作為私募要適當分散風險,另一方面,我贊同代新說的,你必須集中倉位做一些事情,如果你對股票不深刻瞭解,精細化管理的意義何在?所有投資分散投資品種分散風險的同時也要追求回報,我們最終的結果是最佳風險回報比,買一堆瞭解不深刻的股票風險回報高還是買瞭解深刻的股票風險回報高?投資這個東西還是要適當集中,自己要對自己的標的要有一個很好的瞭解。 ? ?

另外有兩點大傢可以去嘗試:第一點,人員的分散化,基金經理的分散化,也會自然而然帶來投資品種的分散化,會出現百花齊放的局面,合理的競爭機制一定會給我們帶來最佳的資金使用效率平衡點,所以這個東西分散化也是很重要的。還有一個是主觀策略量化策略,主觀客觀兩條路一起走也會讓公司更加穩健,總得來說就是不同維度的分散化。最後再次提醒大傢要註意實務上的細節,這些細節可能在規模小的時候不會出現,在規模大的時候可能會出現,所以一定要保持平常心,保持對未知的敬畏。

韓柏青:我個人覺得更註重前期的過程,真到回撤得時候,我覺得很多時候做的決定是錯的。巴菲特講,如果你不想拿十年的股票,你一分鐘都不要拿,我做不到這一點。我經常對公司研究的時間和角度反復打磨,希望看穿它五年的階段,在這種情況下做一個投資。這是公司的角度。另一個是市場,市場主要是根據估值、人性來做一個風險的評估。

梁宏:關於回撤,對基金來說挺重要,不小心弄到0.8、0.9就很難做瞭,你覺得是低位,好便宜都不敢加倉,因為再往下降就清盤瞭。跟個人投資者不一樣,你看好一個行業低進去也可以,但是做資金不一樣,還是要註重回撤的東西。

我們自己的基金怎麼控制這幾塊呢?一個是整體倉位的控制,我們現在經過摸索,目前定下的規矩是新基金凈值1.1以下的時候進多倉不超過半倉,這是股票型的,隻有到1.1以上才會超過半倉,如果競爭比較高瞭,倉位就根據市場和對公司的判斷自己來控制,就沒有限制瞭。單股的持倉限制,小牛單一個股最大持倉20%,剩下的可能高一點,就是做波動性大一點的產品,半倉可能有,也是要控制一下回撤。

系統性大的風險可能是主觀化的東西,我們需要對主觀化的東西進行一個判斷,這跟王代新總講的不看盤不盡相同,2015年我必須看盤,什麼時候見底我必須沖。2015年的時候我們主要通過對沖的方式躲避兩次股災,第一次股災基本上回撤瞭3%,第二次股災回撤瞭5%點多,通過對沖把大的風險躲過去,這就是靠看盤的經驗。壟斷的時候是因為期指受限瞭,自己沒有像前兩次股災有事前的準備,所以在股災的時候慌亂的減瞭一點倉,當時有七成倉位,也是我制定1.1以內不超過半倉的原因。我們2015年7月成立產品,到2015年底,我慌亂減瞭一點倉,最後凈值到1.3,減瞭9個點,我們對新基金倉位沒有控制,現在就控制在五成的倉位瞭。

還有一個止損的話題,現在就看我們配置這個股票是出於什麼目的,如果是基於基本面看好的長期配置,我不會因為股價下跌止損一個股票,唯一止損的理由是之前錯判瞭,就像樂視網我們之前重倉,平均45的成本,復盤出來65沒有走,最終資金鏈發生問題,我們在42-43的價格,虧瞭5%,最後清倉瞭,不是因為虧損到一定幅度虧損,我覺得資金鏈問題可大可小,可能很嚴重,還是要謹慎止損,覺得基本面有比較壞的影響所以止損,如果是基本面比較看好的公司,我們配有的倉位不斷下行過程中我們會加倉,不會跌一點加倉,可能跌一定的幅度,可能跌多少加多少,我對基本面越確信,本身就越願意作為重倉股配,我不會止損這個股票。

回撤怎麼控制,就在於我對公司長期的判斷,隻能說自己必須去做這個事情。如果股票本身基於趨勢圖形的買入,我可能會在跌破某些技術點位或者某些虧損幅度時虧損,如果基本面非常看好這個公司我不怕,我會加倉。

目前就想到這麼多,目前來看回撤資金不大,未來看還看不清晰,但是一旦錯判回撤大也可能會發生,沒有辦法一直保持回撤很小的獲得高收益,我必須為高收益而努力,不會做得很保守。如果將來有回撤可能會發生,但是我按照目前的標準去做瞭就夠瞭。

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